被市场奉为“无风险套利”的网下打新一度成为炒股大户蜂拥参与的造富游戏。而如今随之网下打新市场风云变化，个人投资者的这一生财“法宝”也并不如前灵光。

在业内看来，10月底之后网下新股市场已出现诸多变化，在新股提速增大供应的同时，部分新股网下申购市值门槛进一步提升至5000万元，且多数新股下调投资者申购上限，而发行商又提升A类投资者配额比例等。一系列措施之下，个人投资者参与网下申购障碍重重，随之导致的便是配售比例以及收益大不如前。

个人投资者网下打新被设障

在网下打新蛋糕的分食者之中，个人投资者可谓处于最劣势，不断提高的申购门槛就成为一大拦路虎，更不如意的是配售比例遭遇下调。

参与网下新股申购的投资者分三类，A类(公募基金和社保基金)、B类(企业年金和保险资金)、C类(其他投资者包括个人投资者)。按照最新的规定要求，具备5年以上A股投资经验的个人投资者需要持有沪/深市至少1000万元的流通市值，就可以按照新股网下初始发行总量上限进行申购。

在今年前9批新股中，网下打新的市值门槛还主要是1000万元，但之后新股的申购门槛不断提高，陆续有些个股将门槛上升至2000万元、3000万元，再到如今有部分个股的市值门槛已上调至5000万元。

就以最新于12月22日上市的汇金通来看，要求网下投资者参与询价的配售对象持有的沪市非限售股票的流通市值为5000 万元(含)以上。自今年第18批新股开始，这样的门槛设置便多了起来。设置如此高市值门槛的新股还有天能重工、家家悦、森特股份、百合花、贵广网络、比音勒芬、弘亚数控等。

“C类配售对象家数激增、投行配售工作超负荷是主因。”有券商人士曾一语道破其中原因。中金公司最近的研报也指出，网下投资者数量的上升增加发行商工作量，考虑发行商的压力相对刚性，在目前网下投资者仍在上升的背景下，预计发行商普遍将网下市值门槛进一步抬升至5000万元乃至更高水平。

一位北京的私募合伙人对此表示，部分个股市值门槛的提高，一定程度上也将使得C类投资者尤其是个人投资者的打新热情下降。中金公司方面也认为，市值门槛提升带来的是硬件条件的严苛和打新收益率的下降，虽然目前来看网下投资者数量仍在增加，但是增加的速度已在放缓。

中国证券业协会最新数据显示，目前获得网下新股询价资格的投资者一共46345个，其中，推荐类个人投资者共有43639人，推荐类机构投资者有2273个，以此看来推荐类也就是C类投资者高达45912个，这意味着A类和B类投资者合计才433个。

但是人数占比为主力军的个人投资者并未因此而获有优势，本就不高的配售比例不增反面临下滑的趋势。

继提高网下申购门槛之后，主承销商们又采取了一限制性措施，加大对A类或B类投资者的配售力度，以进一步降低C类投资者的网下配售比例。比如，美联新材、景旺电子、赛托生物等新股便加大了对A类投资者的配售力度，将A类投资者的获配占比预设为“不低于50%”，同时B类投资者的获配占比预设“不低于20%”。这意味着留给C类投资者的网下发行股票比例仅30%。

从各类投资者的网下申购配售比例来看，悬殊较大的要数凯莱英，该股无限售期(新股发行部分)的网下投资者配售情况为，A类投资者配售比例为0.1274%，B类投资者的配售比例也约为0.1274%，而C类投资者的配售比例仅为0.0029%。以此来看，A、B类投资者的获配比为C类投资者获配比的43.93倍。

网下打新环境已变

在个人投资者深感参与受限且配售比例下降的背后，实为网下打新市场的风云已遭变。

“10 月底后发行商普遍调降网下投资者申购上限。”中金公司方面表示，11月份以后发行的新股中，超过 80%的新股下调了申购上限，多数个股将将申购上限调整为正常比例的20%以下，而按常规新股发行规则，单个网下投资者的申购股数基本等同或略低于网下初始配售比例，一般为新发股数的60%或70%。

国泰君安中小盘分析师孙金钜也在研报中表示，目前普遍的做法是设置成正常网下申购上限的10%~50%不能，即通过控制单只新股上限申购规模在0.5亿元~2亿元之间，从而降低超报类机构和个人投资者的打新收益率。

“发行商调降网下申购市值上限带来结构性影响。相对利好市值较小、网下申购新股时受产品规模限制的产品(如公募基金、相关子公司产品、基金专户等)，相对利空申购市值不受产品规模限制的投资者(如个人投资者、一般机构、QFII、部分私募基金等)。”中金公司方面表示，从第17批新股也就是10月底之后，每批新股的网下平均 配售比例明显回升。其中 A 类投资者受申购上限调降和优先份额提升的双重影响配售比例回升的最为明显，网下配售比例从此前不到万分之一的水平回升到万分之五以上。

在中金公司方面看来，发行商进一步调升了A类投资者的获配占比，无疑相对利好该类投资者配售比例的上升, 对C类投资者则相对不利，该举措的目的仍是在平衡 C类非受限投资者与A类投资者之间 的打新收益。

根据中金公司的测算，考虑网下申购受产品规模限制，年初至今A 类投资者最优打新收益率为7.5%~8.7%，而C类非受限投资者的打新收益率为11.5%~14%，高于A类;但在10月底之后受新股发行加速、单个网下投资者申购上限下调、A 类投资者配额比例普遍提升至 50%~55%的背景下，按最近一个月测算的最优规模A类产品的打新年化收益率已经上升至31.4%~36.5%，而C类非受限产品的年化收益率为13.6%~15.8%。

这意味着市场规则的变化使得公募基金网下打新预期收益大幅改善，而C类投资者的打新收益上升空间受到压制。